[11/17]比乔斯基市净率选股策略

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　一、导 言
　　大量的研究证明了价值投资方法长期的有效性。价值投资就是要寻找那些价值相对低估的股票，主要评估指标有市盈率、市净率、股价/现金流和股息等。大部分学术研究总是建立在股票数量巨大的投资组合基础上进行的，而这个组合中的股票既有战胜大盘的，也有落后于大盘的。毕业于芝加哥大学商学院的会计学教授约瑟夫•比乔斯基，最近研究了怎样运用市净率来建立一些基本的财务标准，从而将表现落后于大盘的股票剔除。
　　低市净率
　　比乔斯基从低市净率的股票开始研究。市净率是本杰明•格雷厄姆和他的门徒喜欢运用的指标，他们寻找那些股价低于每股账面价值的股票。市场长期是有效的，但投资者在短期经常会对信息反映过度，使得股价偏离它们的真实价值。类似市净率的指标能够帮助投资者鉴别股票是否真被低估了。
　　市净率是股价与账面价值之比。账面价值是指总资产和总负债之差与总股本的比值。它是历史成本会计法计算出来的公司资产。如果账面价值真实的反映了公司的资产，投资者就会选择在账面价值附近卖出。账面价值受到很多因素的影响，例如，通货膨胀就会使资本品的替代成本高于其账面价值；公司并购时往往会将商誉计算入公司的账面价值。而有些公司公告账面价值时是很保守的，没有考虑专利权、著作权、商标权、商誉等无形资产的价值。这与涵盖了无形资产的账面价值是没有可比性的。在选择低市净率的股票时，不同的行业的不同会计政策也要考虑。
　　股票的估价水平随着时间的变化而变化，经常是戏剧性的从熊市底部到牛市的顶部。处于熊市的时候，许多股票的市净率小于1；处于牛市的时候，除了那些处于困境中的公司外，很少有股票低于账面价值。
　　比乔斯基发现大部分市净率低的股票不是被忽视了就是公司财政上出现危机。分析师很少跟踪交易量很小的公司，这些公司的相关信息量很少，因而股价经常被扭曲。分析师总是忽视这些股票而去关注那些大家都关注的股票。
　　在投资者没有得到公司问题已解决，最坏时期已成过去的明确信号之前，财政处于困境的公司可能被低估。过去的不良表现往往会导致投资者对将来业绩的悲观预测，而这种悲观导致公司下一期业绩表现好于市场预期。
　　比乔斯基称在考察公司的财务状况后，发现了很多投资机会，特别是对小市值公司。
　　财务状况
　　比乔斯基用9个指标来衡量公司的财务状况。他们是一些通用的比率和一些基本的财务数据，用来衡量公司的收益率、财务杠杆作用、流动性和经营效率。只有这9个指标表现良好的公司才能通过筛选。
　　
　　二、最低收益率
　　比乔斯基认为收益方面应该考虑四点：良好的资产回报率、良好的经营现金流、资产回报同比增长率、经营现金流是否超过净利润。这些指标很容易计算，因为计算时需要的条件很少，不用去考虑行业、市场或者时间等细节因素。
　　资产回报率
　　比乔斯基认为资产回报率是由所分析财政年度经营性业务净利润除以总资产得到的。资产回报率反映了公司资产收益。高的回报率意味着公司资产和管理的高效率。他对此项要求不高，只要为正就行。尽管条件比较宽松，但发现40％的低市净率股票在前2个财政年度都是亏损的。良好的盈利对公司的意义是非常重大的。比乔斯基关注的另外一个变量是回报增长率。他的标准是本年度资产回报率要比上年度高。
　　经营性现金流
　　比乔斯基认为公司必须具有良好的经营性现金流。经营性现金流在现金流量表中有反映，用来衡量公司销售商品，提供劳务等日常活动产生现金的能力。它是由多方面因素决定的，例如回收应收账款产生现金，销售商品提供劳务发生的现金流入流出，因支付供货商、劳动力成本、税款、利息支付等。经营性现金流为正数意味着公司连续性经营能够产生足够的现金，不需要募集资金。经营性现金流为负数意味着维持公司的日常经营需要另外募集资金。
　　净利润和现金流
　　最后考察净利润和现金流间的关系。我们要求经营性现金流大于排除了非经常性收益的净利润。我们这一要求在于剔除掉那种伤害长期盈利来获取短期会计利润增加的公司。比乔斯基认为这一点是最重要的，因为处于财务困境的公司总是试图掩盖真相。
　　
　　三、资本结构
　　关于资本结构和公司未来发展能力，比乔斯基提出了三点：资产负债率是否下降；流动比率是否增加；公司是否增发股票。由于许多低市净率股票财务状况不太好，他认为财务杠杆的增加，流动性变差，募集资金的使用都增加了财务风险。
　　财务杠杆
　　比乔斯基定义资产负债率为长期负债加上一年内到期的长期负债与总资产的比，数值越大，财务风险越大。负债的恰当使用可以使公司扩大经营，增加公司的收益。通常情况下，一个公司的现金流越稳定，财务风险越大。公司如果不能支付债务利息将面临破产的风险抑或是失去控股权。公司如果处于财务困境，自然需要靠外部融资，这是公司不能够产生充足现金流的一个信号。长期负债的增加对公司的财务灵活性产生约束，并增加公司的运营成本。
　　流动性
　　判断一个公司的流动性，关键看其最近几个财政年度的期末现金流较先前的财政年度是否有增长。流动性比率主要用来反映企业偿还短期债务的能力。而财务风险比率是反映企业偿还债务的能力以及这些负债对资产负债表结构的影响。流动比率是相对于流动资产与流动负债来说的，是流动资产与流动负债的比。流动比率高意味着流动性强，财务风险小。过高的流动比率表示企业流动资产占用资金较多，会影响企业的获利能力。过低的流动比率表示企业短期负债偿付能力较弱，财务风险较大。比乔斯基认为流动比率的提高是公司短期偿债能力提高的标志。他还指出报表附注中关于流动比率下降的解释是非常值得关注的。
　　资产净值
　　评价资本结构关键的一点是看公司过去一年是否增发股票。类似于长期负债增加，财务衰退的公司追加资本意味着公司不能够产生足够的现金流来偿还债务。另外，在其股价低迷的时候发行新股，将使公司的财务恶化加剧。我们选择在过去一个财政年度股本不变或者减少的公司。
　　
　　四、经营效率
　　用两个要素来检验公司经营效率的变化。一个是公司毛利率的增加，另一个是上一财政年度公司的资产周转率是否增加。这两个重要因素影响公司的资产回报率。长期投资者选择预期未来现金流增长的公司。利润反映公司的长期成长和存续能力。毛利率反映了公司的价格和成本状况，计算公式为（销售收入－成本）/销售收入。毛利率越高，公司越稳定且利润期望值越高。毛利率的历年变化趋势值得关注，因为它是公司市场竞争力的直接反映。
　　比乔斯基关注毛利率不断提高的公司，毛利率不断提高就意味着公司产品成本、存货成本的减少或者是公司产品和服务价格的提高。
　　比乔斯基评价系统最后一个重要指标是过去一个财政年度的资产周转率是否高于上一个财政年度。资产周转率（总销售收入/期初资产总额）是用来反映公司的资产运转能力的。不同的行业资产周转率是不同的，因此只有同行业公司比较才有意义。该指标太高说明资产不足以支撑公司未来的发展，太低则说明有多余的资产或是资产运用的低效率。资产周转率的增加标志着高资产运作效率和高销售额。
　　
　　五、结 论
　　比乔斯基投资方法是创建低市净率组合，并运用财务分析做进一步的筛选。财务状况越好，组合的平均投资收益越高，单只股票的回报是很不一样的。即使是运用了财务指标筛选出来的股票，对其进行仔细的研究也是很重要的。
　　选股标准：
　　?市净率排名位于整个市场中最低的20％之列
　　?排除在柜台市场交易的股票
　　?上一财政年度资产回报率为正
　　?上一财政年度经营性现金收入为正
　　?上一财政年度资产回报率较上上个财政年度要高
　　?上一财政年度经营性现金收入要比同期税后收入高
　　?上一财政年度长期资产负债率较上上个财政年度要低
　　?上一财政年度流动比率较上上个财政年度要高
　　?上一财政年度股本等于或者小于上上个财政年度的股本
　　?上一财政年度毛利率较上上个财政年度要高
　　?上一财政年度资产周转率较上上个财政年度要高 __